התיקון הגדול – האם הגענו לשיא?

יעד התיקון הושג במדדי הבורסות בעולם, במדדים על מגזרים ספציפיים, בסחורות ומטבעות ה"קארי-טרייד". בשבועיים האחרונים נתקבלו רמזים ראשונים לכך שהתיקון הגדול אכן הגיע לסיומו, אך אין בהם עדיין לקבוע סופית האם החל שלב הפצת המניות מצד הגופים הגדולים אל עבר המשקיעים התמימים, או שמא תיתכן קפיצה אחרונה מעלה של מספר אחוזים לפני התחלת שלב זה.

בעוד חלק ממדדי הסקטורים השונים אכן מרמזים על סיום התיקון, שוק המטבעות והסחורות עדיין לא מראה סימנים אלו. במהלך השבועיים הקרובים אני מעריך שתהיה תמונה בהירה יותר לגבי מצב השווקים.

שלב הפצת המניות אמור להתבצע באחת משתי הדרכים: דשדוש סביב רמות השיא וכשלון בשבירת השיא הקודם, או בירידה של כעשרה אחוזים בערך מהשיא ובדיקת השיא מחדש. בשני התרחישים מדובר על מספר שבועות של השתחררות שקטה מהמניות וללא זעזועים מיוחדים.

בכל תרחיש, הכניסה לפוזיציית שורט אמורה להתבצע בסבירות גבוהה מאוד רק בעוד מספר שבועות בעת בדיקת השיא הקודם. לכן כל ניסיון נמהר להיכנס לשורט הינו מיותר.

האופטימיות מצד האנליסטים בשיאה

העליות החדות במהלך השבועות האחרונים בבורסות העולם הצליחו לשכנע את מרבית המשקיעים שהמשבר מאחורינו, וגם אם כרגע המצב חמור בכלכלה הריאלית הרי אנחנו בדרך הנכונה ליציאה ממנו. מספר שבועות של עליות מצליחים באופן הדרגתי למשוך יותר ויותר משקיעים מהצד הפסימי אל עבר הצד האופטימי. תופעת העדר הזו הייתה קיימת מאז ומעולם בשוק המניות. תופעה זו הינה מתקבלת על הדעת כאשר מדובר במשקיע זוטר וחסר ניסיון, אבל מאוד מקוממת כאשר מדובר במנהלי מחלקת מחקר של בנקים, אנליסטים, ויועצי השקעות בכירים המנהלים את כספי הציבור ומתיימרים לחזות את כיוון השווקים טוב יותר לעומת המשקיע הרגיל. מאנשי מקצוע אלו שחיים את שוק ההון שנים רבות, וודאי יש לצפות להיות שקולים יותר ולא להתנהג כמו אחרון המשקיעים שנמצא בבורסה רק מספר ימים.

בתקופה האחרונה אנו עדים למבול של אנליסטים בכירים המתחרים ביניהם במתן תחזיות אופטימיות על הצפוי בשוק המניות. אותם אנליסטים אשר דאגו להפחיד את הציבור טרם הראלי הגדול על מצבה הקשה של הכלכלה והירידות שעלולות להחריף בעקבות כך, שינו לפתע את עמדתם ונהפכו לשוריים לגבי שוק המניות. מבול של סקירות חיוביות מצד כלכלני הבנקים המצטרפים לחגיגת האופוריה וממליצים לרכוש מניות לטווח ארוך. מחיר היעד למדד ה-S&P שובר מידי יום שיא חדש.

אין צורך להרחיק עד התפוצצות בועת מניות הדוט.קום בשנת 2000 כדי לתאר את כישלונם של מרבית האנליסטים בחיזוי המגמה בשוק המניות. לאחר חילוץ בנק ההשקעות בר סטרנס בשנה שעברה הגיב השוק בחודשיים של עליות. בדיוק באותה תקופה השתתפתי בכנס שוק ההון. האווירה שם הייתה אופטימית מאוד ונאמר שם באופן חד משמעי שכדאי מאוד לחזור אל הבורסה והעליות של החודשיים האחרונים הינן רק ההתחלה לקראת מהלך ארוך טווח. לא נאמרה שם ולו מילת אזהרה אחת שאולי הבנק השקעות שקרס הוא רק הסנונית הראשונה ומצב הבנקאות העולמי הוא בכי רע. אותם אנליסטים מעונבים שהמליצו באותו הכנס לרכוש מניות, הופיעו כפטריות אחרי הגשם גם בימים האחרונים ומצהירים שהעליות בשוק המניות תימשכנה והתקופה הרעה מאחורינו. וזו כמובן רק דוגמה אחת מתוך רבות אחרות.

ציבור המשקיעים בארץ התבגר מאוד במהלך השנים האחרונות והתפקח מהאשליה כי האנליסטים או יועצי השקעות בכירים ככל שיהיו יש בכוחם לצפות את מהלכי השוק טוב מן המשקיע האלמוני. יעידו על כך עשרות הטוקבקים הביקורתיים המתלווים לכל המלצה של אנליסט בכיר ככל שיהיה, אשר נסחף עם הזרם ומוציא את תחזיותיו בהתאם להלך-רוח של התקופה האחרונה.

שום משקיע בעולם לא מצפה מאנליסט כלשהו לחזות במדויק את המגמה בשווקים כל הזמן. מדובר במשימה בלתי אפשרית וכל מי שאומר אחרת משקר. אבל המפולת הנוכחית הינה כל כך אדירה בעוצמתה וכישלון של אנליסט כלשהו לחזות את בואה, הינו תמרור אזהרה בוהק לגבי יכולתו לזהות מהלכים רגילים ושכיחים יותר בשוק המניות. לכן, אנליסט המוציא את סקירתו לגבי שוק המניות חייב להישאל את השאלה הפשוטה הבאה: "האם התרעת מראש מפני קריסת שוק המניות במשבר הפיננסי האחרון?" במידה והתשובה לשאלה זו היא: "לא" , סקירתו של האנליסט לא שווה את הנייר עליו היא נכתבה.

PPT – היד הנעלמה בשוק המניות האמריקאי

"הצוות להגנה מפני מפולת" או באנגלית: Plunge Protection Team, הוא הכינוי של הצוות שהוקם ע"י רונלד רייגן הפועל בארה"ב למניעת מפולת כדוגמת התמוטטות שוק המניות בשנת 1987.

הצוות הוקם כדי למנוע את תופעת "יום שני השחור", שבו המשקיעים מוכרים ללא הבחנה את מניותיהם וגורמים לקריסת שוק המניות האמריקאי, מכיוון שהסחף למכירת המניות לא נעצר בזמן.

הצוות פועל בסמוך לנקודות קריטיות שהשוק נמצא בעיני המשקיעים כגון: קרבה לנקודת תמיכה קריטית כגון ממוצע נע 200, נגיעה ברמת תמיכה רב-שנתית, כל מיני רמות אחרות במדדים שפריצתם עלולה ליצור האצה של הירידות בסבירות גבוהה, נתון מאקרו גרוע מאוד כמו עלייה מפתיעה באבטלה, וכן אירוע חיצוני בעל פוטנציאל לריסוק השווקים כדוגמת 11 בספטמבר.

ההתערבות מתבצעת ברוב הפעמים בשעתיים האחרונות של המסחר, כאשר המדדים נמצאים עמוק בטריטוריה האדומה. השוק נמצא בנפילה חופשית, ואז פתאום לקראת סוף המסחר מתבצעות פקודות קנייה אגרסיביות המעלות את המדדים באופן מהיר מאוד עד לטריטוריה הירוקה או בסמוך אליה.

ההתערבות בשוק מתבצעת דרך המסחר בחוזים עתידיים. בזמן ההתערבות הצוות רוכש כמויות גדולות של אופציות Call על מדד הדאו-גונס וכן על מניות שמשקלם היחסי במדדים גבוה, וזאת לאחר בדיקה של כמות האופציות Put הנמצאת בשוק כדי לבדוק את מידת הפאניקה. האינטרס לפעול הוא כאשר יש כמות גדולה מאוד של משקיעים הנמצאים בפוזיציית שורט על השוק. עם קניית האופציות, נוצרת תחושה של שינוי מגמה עקב העוצמה של העלייה הפתאומית בחוזים לעומת מדד המניות עצמו, והדבר גורם למשקיעים בפוזיציות השורט לסגור את הפוזיציות מחשש שהשוק יברח למעלה, וכך ממשיכות ומתגברות העליות. לבסוף מצטרפים שאר המשקיעים אשר משוכנעים שהשוק נתמך בנקודה הקריטית וזה סימן לחוזקו של השוק.

בדרך כלל מתלוות להתערבות באמצעות קניית חוזים עתידיים גם הודעות חשובות מצד גורמים בפד או במשרד האוצר בכדי להעניק סיבה לעליות. ניתן להבחין בהודעות היוצאות לתקשורת מצד הגורמים הנ"ל בעיקר סמוך לנקודות קריטיות או פאניקה בשוק בכדי לגרום למשקיעים לרכוש מניות במהלך בלימת הנפילה המלאכותית, ובכך להגביר את עוצמת העליות.

ההשפעה של ההתערבות היא לטווח קצר בלבד, ואין בכוחה לגרום לשינוי מגמה ארוך טווח בשווקים. המטרה העיקרית היא לגרום לסגירת פוזיציות שורט כפויה בנקודה קריטית כדי לעצור את הבורסה מלקרוס.

דוגמה אחת מובהקת של התערבות הצוות קרתה במפולת של שנת 2000, שעה שמדד הנסדק נסחר בירידה של 14 אחוזים וסגר את היום בירידה של אחוז בודד. גם במפולת הנוכחית זוהו לא מעט עליות תמוהות ופתאומיות כאשר השוק הגיע לירידה של אחוזים ניכרים ביום מסחר בודד וסיים בטריטוריה הירוקה.

אני מודע לעובדה שרבים מהמשקיעים מתלוצצים על "תאוריית הקונספירציה" הזו כאשר שומעים עליה. אין בכוחה של ההתלוצצות למנוע ממני להזהיר את המשקיעים, שעליהם לקחת בחשבון בנוסף לכל השיקולים לפני כניסתם לפוזיציה, גם את השיקול של התערבות מלאכותית בשווקים ומסחר לא הוגן בחלק מהמצבים. לדוגמה, משקיעים נוטים להיכנס לפוזיציית שורט לאחר שבירה של רמת תמיכה חשובה מאוד (כדוגמת רמת 800 ב-S&P טרם השבירה), לכן יש לקחת בחשבון ששבירתה של רמה זו בפעם הראשונה, עלולה לגרום בסבירות גבוהה להתערבות מצד ה-PPT במהלך המסחר ולסיום מעל רמה זו).

ה-ראלי (ריצת-אמוק ללא יסוד) בפני סיום

ימי המסחר הסמוכים לפרסום מבחני הלחץ של הבנקים, מעניינים הרבה יותר מהדוח עצמו. כולם מודעים לחשיבות של הנתונים שיפורסמו ומנסים לנתח את תגובת השוק אליהם. דבר אחד בטוח, תגובת השוק לדוח אינה קשורה להפתעות חיוביות או שליליות מהכתוב בדוח. כבר ראינו במהלך התיקון הנוכחי עליות חדות מאוד כנגד פרסום נתונים מזעזעים במיוחד. הפוך על הפוך על הפוך. וכאילו השווקים באמת נעים בטווח קצר-בינוני בהתאם לנתונים כלכליים, התקשורת והפרשנים יבליטו את הנתונים החיובים בדוח במידה והשוק יחליט לעלות, ויחפשו את השלילי בו במידה ויחליט ליפול.

מאז שינוי סנטימנט המשקיעים בבורסה שהחל בחודש נובמבר 2008 קראתי לא למהר להספיד את התיקון הגדול. לראשונה מאז החל, אני סבור שבמהלך חודש מאי עשוי שוק המניות להגיע אל היעד של התיקון בסבירות גבוהה מאוד. רוב הסימנים הנחוצים לשינוי הפסיכולוגי של המשקיעים כפי שנכתבו במאמרים הקודמים כבר קרו, ואכן מעטים המשקיעים המאמינים שהקריסה עומדת לשוב.

בטווח הקצר-בינוני הסיכויים שווים לכל תרחיש אפשרי. כל ניסיון לצפות את תגובת השווקים לפרסום הנתונים בטווחים אלו נדון לכישלון ואינו שונה מהימור על שולחן הקזינו. יחד עם זאת, ראוי לציין בין כל התרחישים האפשריים לתגובת השוק לממצאים, שני תרחישים מעניינים במיוחד, כאשר המשותף לשניהם הוא הגעה ליעד התיקון במדד הS&P באזור 970 (עם סטייה של 2-3 אחוזים לאחד הכיוונים). חשיבות רמה זו כפוטנציאל לסוף התיקון פורסמה בסקירה: http://seagull2006.blogspot.com/2009/03/blog-post_24.html

תרחיש ראשון בו תהיה "הפתעה חיובית" אודות איתנות הבנקים וזינוקים חדים לאחריהם, פרץ של אופטימיות לגבי איתנות הבנקים, כותרות "הרע מאחורינו" מצד התקשורת והפרשנים, משקיעים עומדים מן הצד נדהמים וכואבים על פספוס הראלי ורצונם להשתתף בחגיגה גובר על תחושת הפחד והם משוכנעים שמוטב להיכנס לשוק.

תרחיש שני שבו השוק יעלה מספר ימים לפני הדוח באופן חד, וביום המסחר שאחרי פרסום הדוח יחלשו המדדים כתוצאה מהאמרה הידועה: "קנה בשמועות ומכור בידיעות". גם במקרה הזה יפרשנו את הירידות כתגובה טבעית של השוק לאחר מהלך העליות החד.

זה היום שבו הראלי יגיע לסיומו, והכרישים הקטלניים של שוק ההון בארה"ב יתחילו בהדרגה ובלי רעשים מיותרים לזרוק את הסחורה הקלוקלת לעבר פיהם של המשקיעים התמימים שבלעו את הפיתיון. השתחררות שקטה מהסחורה במשך כמה שבועות שלאחריה קריסה מחודשת של שוק המניות.

מבחני הלחץ של הבנקים

תוצאות מבחני הלחץ שיפורסמו ביום חמישי הקרוב, יכילו מידע לגבי איתנות 19 הבנקים הגדולים בארה"ב, ואת מידת הצורך שלהם בגיוס הון נוסף כתוצאה מהחרפת המיתון. החרפת המיתון עלולה לגרום לבנקים לגייס הון נוסף בעיקר כתוצאה מאי יכולת הלווים להחזיר את ההלוואות, ומירידת ערך הנכסים שבידי הבנק.

הפד בדק את מצבם של הבנקים הגדולים בשני תרחישים: התרחיש האופטימי שבו המיתון קל יחסית, ובתרחיש הפסימי שמוגדר "התרחיש החמור ביותר" .

ב"תרחיש החמור ביותר", הפד הסתמך על מיתון שעשוי להמשך שנתיים בלבד. התחזיות החשובות ביותר עליהן הסתמך:

• שיעור האבטלה יעלה ל-8.9% בשנת 2009 ול-10.3% בשנת 2010 .
  
• שיעור הצמיחה של הכלכלה יתכווץ ב-3.3%- בשנת 2009 וב-0.5%- בשנת 2010.

התרחישים הללו מנותקים מהמציאות! גם התרחיש הקיצוני ביותר שנלקח בחשבון הוא לא יותר ממשאלת לב של הפד.

הרבעון הראשון של 2009 הוכיח שאחוז האבטלה עולה בקצב מטורף לעומת תחזית הפד. ביום שישי הקרוב צפוי אחוז האבטלה להגיע לרמה של 8.9% מרמה של 8.5%. בקצב הנוכחי של עליית האבטלה, עלולה האבטלה להגיע כבר בסוף השנה הנוכחית לשיעור האבטלה הצפוי בשנת 2010 כפי שנלקח בחשבון בתרחיש הקיצוני ביותר.

שיעור הצמיחה גם הוא מנותק מהמציאות. עפ"י נתוני התוצר, ברבעון הראשון הכלכלה התכווצה בקצב של 6.1% הרבה מעבר לתחזיות האנליסטים, ונראה שההתכווצות שהחלה מלפני מספר רבעונים רק מחריפה מרבעון לרבעון. לשם השוואה, במשבר של שנות ה-30, הכלכלה התכווצה במשך שלוש שנים בשיעורים גבוהים משמעותית מן הצפי שעליו הסתמך הפד.

למרות הרושם שהפד מנסה ליצור כאילו לבנקים יש מספיק הון בכדי לשרוד את המשבר, עמדתי בנוגע ליציבות הבנקים בארה"ב לא השתנתה. מאז קריסת בנק ההשקעות בר-סטרנס הערכתי שבנק זה הוא רק החוליה החלשה של מערכת הבנקאות הרקובה בארה"ב, ורוב הבנקים חיים על זמן שאול ויקרסו בעקבותיו ככל שיחריף המשבר. ה"תוצאות המדהימות" של הבנקים בעונת הדוחות האחרונה נבעו ממשחק ציני במספרים וניפוח שערורייתי של הערכת שווי הנכסים הפגומים שברשותם.